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报告摘要 年业绩增57%，与业绩快报一致 年营收.76亿元/+28.67%；归母业绩96.54亿元/+57.23%，与业绩快报一致，扣非业绩95.34亿元/+59.77%（剔除前一年租金冲回及所得税优惠增30%+），EPS4.94元。 Q1经营起伏，1-2月恢复良好，但3月疫情下明显承压 Q1，公司营收.82亿元/-7.45%；归母业绩25.63亿元/-9.99%，扣非业绩25.59亿元/-9.72%，EPS1.31元。其中1-2月疫情影响较小，收入和业绩同增约20%,净利率约18%，但3月收入下滑约49%，业绩下滑81%，承压明显，主要系3月疫情反复及海棠湾关店4.5天影响。 盈利能力中枢随疫情影响起伏 Q1-Q1，公司季度毛利率为39%/38%/31%/26%/34%；剔除Q3所得税返还及租金冲回影响，估算净利率为16%/14%/9%/6%/15%；21H2疫情影响承压。Q1改善主要来自1-2月净利率回升（达到18%），但3月净利率仅4%，主要因疫情拖累。 海南免税全年表现前高后低，日上直邮有所承压 年，公司海南免税收入.96亿元/+57.19%，毛利率23.57%/-4.79pct(预计剔除批发后）。其中三亚店营收.09亿元/+66.58%，归母业绩41.68亿元/+40.46%；海免营业收入.62亿元/+61.05%，归母业绩7.93亿元/+20.75%；日上上海收入.91亿元/-9.02%,归母业绩6.90亿元/-44.66%，毛利率31.08%/-8.43pct。日上中国（即北京相关机场及线上业务）营收19.07亿元/-40.45%，估算归母业绩7.05亿元，同比扭亏，但剔除租金冲回影响预计仍亏损。 短期仍需跟踪疫情，中线规模和渠道优势助力提升 短期疫情仍影响公司主业经营，其中4月因疫情影响三亚店关店10天，预计短期收入和盈利压力仍存。但今年下半年，基数压力有望逐步缓解，且海口国际免税城、三亚一期2号地等项目有望推出。中线来看，公司未来一看立足全球免税第一和渠道扩容优化后供应链能力不断强化；二看全渠道布局深化与线上线下流量挖潜和多元变现；三看内外竞争下，央企主观动能持续强化，从规模到质量，向管理要效益，通过核心竞争力提升以更好应对未来多元变化市场环境。 投资建议：维持买入评级 下调公司22-24年EPS至5.14/7.18/9.25元（此前22-23年为6.01/7.67元，主要下调22-23年海南客流恢复假设），对应PE估值34/25/19x。短期疫情反复影响仍存，但公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期，维持买入。 风险提示 疫情等系统性风险，政策风险，国内免税准入大幅降低等。 正文 年业绩增长57%，Q1经营起伏，盈利中枢随疫情波动 年业绩增长57%，与业绩快报基本一致。年，公司实现营收.76亿元/+28.67%；归母业绩96.54亿元/+57.23%，与此前业绩快报基本一致（此前业绩快报收入/业绩各.69/95.92亿元），扣非业绩95.34亿元/+59.77%，公司整体EPS4.94元。若剔除首都机场年租金冲回和海南年所得税优惠减免影响，估算业绩增长30%+。 Q1经营起伏，1-2月恢复良好，但3月疫情下明显承压。Q1，公司实现营收.82亿元/-7.45%；归母业绩25.63亿元/-9.99%，扣非业绩25.59亿元/-9.72%，EPS1.31元。其中今年1-2月疫情公司实现营收约亿元/+20%；实现归母业绩约24亿元/+20%,净利率约18%表现突出，但3月收入估算36.82亿元/-48.98%，归母业绩1.63亿元/-80.74%,净利率约4%，较1-2月明显承压，主要系3月疫情反复及海棠湾关店4.5天影响（三亚机场3月客流同比下滑70%+）。 盈利能力中枢的季度变化趋势:公司年上半年盈利能力良好，下半年因疫情反复承压，年1-2月本已开始明显回升，但3月因疫情又显著拖累。具体来看，Q1-Q1，公司季度毛利率分别为39.11%/37.52%/31.27%/26.44%/34.00%；剔除Q3所得税返还及租金冲回影响，估算净利率变化趋势为16%/14%/9%/6%/15%，今年Q1改善主要来自1-2月净利率回升（达到18%），但3月则因疫情反复降至约4%明显拖累。 年海南离岛免税业务持续保持较快增长，盈利则前高后低 分业务来看，年，公司海南离岛免税业务持续保持较快增长，盈利则前高后低。其中三亚店实现营业收入.09亿元/+66.58%，归母业绩41.68亿元/+40.46%；海免营业收入.62亿元/+61.05%，归母业绩7.93亿元/+20.75%，海南整体收入.96亿元/+57.19%，毛利率23.57%/-4.79pct(预计剔除批发后）。同时，公司日上上海收入.91亿元/-9.02%,归母业绩6.90亿元/-44.66%，毛利率31.08%/-8.43pct。日上中国（即北京相关机场及线上业务）营收19.07亿元/-40.45%，估算归母业绩7.05亿元，同比扭亏，但剔除租金冲回影响预计仍亏损4亿+（首都机场租金冲回影响归母业绩11.4亿）。从年上半年和下半年的表现差异来看，下半年无论海南还是日上直邮，净利率均承压，日上直邮净利率下降尤其明显，主要系下半年疫情超预期反复后，线上竞争压力强化（韩国代购等影响及其他有税渠道价格竞争加剧），价格促销直接影响其净利率表现。 疫情下促销致盈利能力下降，公司业务多方布局 年综合来看，公司免税业务实现收入.35亿元/+32.68%,但毛利率37.82%/-7.07pct;有税业务收入.06亿元/+21.81%,毛利率24.59%/-7.96pct,总体来看，疫情下促销加剧导致盈利能力均有下降，公司整体毛利率33.69%/-6.96pct，其中线上有税业务因促销加大等影响，净利率下降相对更大。 业务方面补充，年，在口岸渠道方面，公司中标了绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸3家免税经营权，并完成了成都天府、青岛、宁波机场、义乌机场等免税店的筹建；在市内店渠道方面，公司密切
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